Ülker Bilanço Analizi: Net Kâr Arttı Ama Nasıl?
Ülker 2Ç26 bilançosunu açınca herkes net kâra bakıyor. Haklı — rakam göze çarpıyor. Ana ortaklık net kârı 953 milyon TL'den 1,39 milyar TL'ye çıkmış. Yıllık bazda yaklaşık %45 artış.
İlk bakışta "güçlü bilanço" demek kolay. Ama net kâra bakıp geçmek, bilançonun en büyük tuzağı.
Operasyon tarafı zayıf
Satışlar 30,46 milyar TL'den 26,99 milyar TL'ye gerilemiş. Yıllık bazda %11,4 düşüş. Brüt kâr 8,30 milyardan 6,63 milyara inmiş (%20). Marj %27,24'ten %24,56'ya kaymış.
Gıda tarafında kakao, şeker, yağ, enerji, lojistik, kur — hepsi marja vuruyor. Ülker sadece daha az satmamış; sattığından da daha az kazanmış.
Faaliyet kârı daha sert: 3,86 milyardan 2,15 milyara düşmüş. Düşüş %44. FAVÖK de aynı hikâye — 4,45 milyardan 2,80 milyara, marj %14,62'den %10,38'e gerilemiş.
Burada mesele şu: net kâr artarken ana iş zayıflamış. Satış, brüt kâr, faaliyet kârı, FAVÖK — hepsi aynı yönde.
Kâr nereden geldi?
Asıl kritik kısım burası.
Net kâr %45 artarken faaliyet kârı ve FAVÖK ciddi geriledi. Fark nereden? Finansman giderlerinden. Geçen yıl 7,76 milyar TL olan finansman gideri bu çeyrekte 3,55 milyar TL'ye inmiş. %54 düşüş.
Kâr patlamadı. Finansman gideri düştü, o kadar.
Net kâr rakamına bakıp "operasyon toparlandı" demek bu bilançoda yanlış. Artışın kaynağı ana faaliyet değil.
6 aylık tablo daha net
Tek çeyreğe takılmadan yılın ilk yarısına bakınca resim netleşiyor: satışlar %7,2, brüt kâr %20, faaliyet kârı %37,9, FAVÖK %31,7, ana ortaklık net kârı %28,8 gerilemiş.
2Ç'deki net kâr artışı genel tabloyu tek başına değiştirmiyor. Operasyon hâlâ geçen yılın altında.
Olumlu taraf: nakit
Bir iyi haber var. 2025'in ilk 6 ayında işletme nakit akışı -5,92 milyar TL iken 2026'da +904 milyon TL'ye dönmüş. Kâğıt üzerinde kâr ile kasadaki para aynı şey değil — bu çeyrekte nakit tarafı iyileşmiş.
Borç hâlâ masada
Net finansal borç 34,48 milyar TL'den 36,84 milyar TL'ye çıkmış (%6,8). Finansman giderinin düşmesi olumlu ama borç bitmiş değil. Fintables'ın net borç tanımı ile faaliyet raporundaki tanım aynı değil — burada şirketin kendi raporunu baz almak daha doğru.
Sonuç
Ülker bilançosu tamamen kötü değil. Ama "mükemmel bilanço" da değil.
Net kâr güçlü görünüyor, nakit iyileşmiş, finansman gideri düşmüş. Karşı tarafta satış gerilemesi, marj baskısı, faaliyet kârı ve FAVÖK'teki sert düşüş var.
Net kâr artmış olsa da operasyonel taraf geçen yılın aynı dönemine göre daha zayıf.
Önümüzdeki çeyreklerde FAVÖK marjının %13–15 bandına toparlanıp toparlanmadığına, satışların yeniden büyüyüp büyümediğine ve borç + finansman giderinin hangi yönde gittiğine bakılır. Resmi hedef değil — operasyonel toparlanma için referans band.
Sadece net kâr rakamına bakma. O kârın nereden geldiğine bak.